網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是指主承銷商將公司發(fā)行的股份總額輸入其在交易所的股票發(fā)行專用賬戶，并作為股票的唯一“賣方”，以根據(jù)網(wǎng)上這一方式結(jié)果最終確定的發(fā)行價(jià)格為售價(jià)。線下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是指面向戰(zhàn)略投資者和證券投資基金的線下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)認(rèn)購(gòu)。線上線下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是指在價(jià)格區(qū)間內(nèi)對(duì)戰(zhàn)略投資者和證券投資基金進(jìn)行累積競(jìng)價(jià)查詢與對(duì)公眾投資者進(jìn)行在線累積競(jìng)價(jià)查詢相結(jié)合的發(fā)行方式。

　　七年后，a股市場(chǎng)重新出現(xiàn)了累積詢價(jià)機(jī)制，這次是由科創(chuàng)板IPO企業(yè)按下啟動(dòng)按鈕。

　　2020年5月28日晚，復(fù)旦張江，公布科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行上市安排及初步詢價(jià)公告，稱發(fā)行流程、詢價(jià)、網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)、支付有重大變化，線下發(fā)行分為初步詢價(jià)和累計(jì)競(jìng)價(jià)詢價(jià)。

　　累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)是本期的亮點(diǎn)之一。這是科創(chuàng)板首次采用這種定價(jià)方式，也是a股自2013年以來(lái)首次采用累積競(jìng)價(jià)查詢機(jī)制。

　　2009年6月至2012年9月期間，上交所主板a股IPO的大部分大型項(xiàng)目均采用累積競(jìng)價(jià)詢價(jià)；2014年重啟IPO（IPO自2012年10月起暫停）后，a股市場(chǎng)無(wú)累計(jì)競(jìng)價(jià)詢價(jià)發(fā)行（23次）的案例。在海外成熟市場(chǎng)，累積投標(biāo)詢價(jià)是一種非常常見(jiàn)的安排，在香港約為95％。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)有助于促進(jìn)公司合理的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，為申報(bào)價(jià)格提供第二次選擇機(jī)會(huì)，有助于科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)的積累。

　　從2005年引入詢價(jià)到2012年5月IPO制度改革，所有主板公司都采用累積競(jìng)價(jià)詢價(jià)確定IPO價(jià)格，但中小板和創(chuàng)業(yè)板公司由于發(fā)行規(guī)模小，投資者報(bào)價(jià)集中度高，很少采用這種方法定價(jià)。2012年5月新股發(fā)行制度改革后，少數(shù)公司選擇累積競(jìng)價(jià)定價(jià)。2013年以后，a股市場(chǎng)沒(méi)有累計(jì)競(jìng)價(jià)詢價(jià)發(fā)行的案例。

　　從歷史上看，建立累積招標(biāo)詢價(jià)機(jī)制的項(xiàng)目主要在集中發(fā)行規(guī)模較大的公司，以2009-2012年a股IPO為例，共引進(jìn)累積招標(biāo)詢價(jià)單個(gè)項(xiàng)目92個(gè)，平均發(fā)行規(guī)模48.5億元。資金共募集規(guī)模50億以上項(xiàng)目21個(gè)，其中19個(gè)項(xiàng)目引進(jìn)累計(jì)招標(biāo)詢價(jià)，占比90％；資金共募集規(guī)模20億元、50億元的項(xiàng)目58個(gè)，其中29個(gè)項(xiàng)目引進(jìn)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，占比50％；資金共募集規(guī)模10億元、20億元的項(xiàng)目168個(gè)，其中27個(gè)項(xiàng)目引進(jìn)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，占比16％。

　　累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)在海外成熟市場(chǎng)較為常見(jiàn)。在過(guò)去的十年里，大多數(shù)在香港和美國(guó)上市的公司都采用了累積投標(biāo)詢價(jià)。

　　在香港 IPO發(fā)行中，發(fā)行人和承銷商會(huì)在正式記賬前設(shè)定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，該價(jià)格區(qū)間具有較強(qiáng)的約束力。一般來(lái)說(shuō)，投資者的正式報(bào)價(jià)和最終發(fā)行定價(jià)應(yīng)該在價(jià)格范圍內(nèi)。在美國(guó)IPO中，價(jià)格區(qū)間的約束力相對(duì)較弱。發(fā)行人和主承銷商可以在IPO過(guò)程中根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整價(jià)格區(qū)間。具體過(guò)程如下：

　?。?）市場(chǎng)推廣階段：《招股意向書(shū)》發(fā)布后，通過(guò)管理層線下路演和分析師路演（如有）向投資者展示發(fā)行人的投資價(jià)值。

　?。?）初步詢價(jià)：市場(chǎng)推廣結(jié)束后，線下投資者進(jìn)行初步詢價(jià)，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定價(jià)格區(qū)間。

　?。?）累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)：線下投資者憑有效的初始詢價(jià)報(bào)價(jià)在初始詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格范圍內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)購(gòu)買報(bào)價(jià)，網(wǎng)上投資者按價(jià)格范圍上限購(gòu)買報(bào)價(jià)。

　?。?）發(fā)行價(jià)格的確定：發(fā)行人與主承銷商根據(jù)線下投資者的累計(jì)競(jìng)價(jià)詢價(jià)，在發(fā)行價(jià)格范圍內(nèi)協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

　　對(duì)于首次在科創(chuàng)板，使用累積招標(biāo)詢價(jià)的意義，上述行業(yè)資深人士認(rèn)為，這體現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　第一，有助于促進(jìn)公司合理的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。累積競(jìng)價(jià)詢價(jià)進(jìn)一步減少了投資者、發(fā)行人和主承銷商之間的信息不對(duì)稱，有助于投資者在二次報(bào)價(jià)階段更深入地了解和理解公司，促進(jìn)買賣雙方的充分博弈。發(fā)行人和主承銷商通過(guò)兩輪詢價(jià)逐步縮小定價(jià)范圍，進(jìn)一步促進(jìn)公司的合理價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　二是提供申報(bào)價(jià)格的第二種選擇。與初步詢價(jià)中的直接定價(jià)相比，累積競(jìng)價(jià)詢價(jià)可以在初步詢價(jià)完成后的初步詢價(jià)階段向投資者提供其他詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)信息、購(gòu)買金額和相應(yīng)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，投資者可以根據(jù)這些增量信息在價(jià)格范圍內(nèi)進(jìn)一步調(diào)整報(bào)價(jià)。對(duì)于投資能力較弱的小型機(jī)構(gòu)使用這一方式可以方便其投資。

　　第三，幫助科創(chuàng)板積累改革經(jīng)驗(yàn)。采用累積競(jìng)價(jià)詢價(jià)是海外IPO發(fā)行的常見(jiàn)操作。本期科創(chuàng)板項(xiàng)目復(fù)旦張江采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)定價(jià)方式，這是科創(chuàng)板首次采用這種定價(jià)方式，也是a股自2013年以來(lái)首次采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制。