2012年歐美金融危機(jī)告一段落后，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了一場(chǎng)牛熊并存的結(jié)構(gòu)性牛市：盡管在經(jīng)濟(jì)增速換擋的拖累下，主板戰(zhàn)場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退，但在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的馳援下，創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)場(chǎng)卻頻頻告捷。復(fù)雜多變的戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)最容易讓將士?jī)?nèi)部出現(xiàn)分歧，空前復(fù)雜的市場(chǎng)形勢(shì)也讓投資者出現(xiàn)了明顯的陣營(yíng)分化。一種觀點(diǎn)是“速勝論”，認(rèn)為現(xiàn)在資本市場(chǎng)已經(jīng)具備從結(jié)構(gòu)性牛市邁向全局性牛市的條件，投資者應(yīng)當(dāng)一鼓作氣，畢其功于一役。另一種觀點(diǎn)是“亡國(guó)論”，認(rèn)為不僅全局性牛市遙遙無(wú)期，而且結(jié)構(gòu)性牛市也已經(jīng)是一場(chǎng)泡沫，投資者應(yīng)當(dāng)慎之又慎，邊打邊撤。
兩種觀點(diǎn)我們都不完全認(rèn)同。一方面，在結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下，結(jié)構(gòu)性牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，敏銳的投資者仍然有機(jī)會(huì)摧城拔寨。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企、外生動(dòng)力匱乏的情況下，中國(guó)尚不具備全局性牛市的客觀條件。只有打贏“破舊”和“立新”兩場(chǎng)“攻堅(jiān)戰(zhàn)”之后，市場(chǎng)才可能完成從結(jié)構(gòu)性牛市到全局性牛市的過(guò)渡。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)過(guò)程更像是一場(chǎng)不斷攻堅(jiān)的“持久戰(zhàn)”，而不是畢其功于一役的“殲滅戰(zhàn)”。
所謂不破不立，只有通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整堵上債務(wù)和產(chǎn)能過(guò)剩的黑洞，才能使居民收入更多的轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和儲(chǔ)蓄、企業(yè)收入更多的轉(zhuǎn)化為盈利和投資，最終激活總需求的內(nèi)生性復(fù)蘇。但遺憾的是，“破舊”是一個(gè)緩慢而反復(fù)的過(guò)程，中國(guó)目前很難像美國(guó)2008年和中國(guó)1998年那樣速“破”速“立”。
中國(guó)和美國(guó)資本市場(chǎng)在金融危機(jī)之后呈現(xiàn)出現(xiàn)截然不同的走勢(shì)：中國(guó)股市熊路漫漫，而美國(guó)股市卻牛氣沖天。根本原因在于兩國(guó)在結(jié)構(gòu)調(diào)整方式上的差異。美國(guó)的做法是畢其功于一役，先快速“破舊”，然后快速“立新”。但對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，政府更傾向于穩(wěn)中求進(jìn)，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。
在“破舊”階段，美國(guó)的“速破”比中國(guó)的“慢破”更加痛苦。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)完善的市場(chǎng)體系尤其是破產(chǎn)保護(hù)制度使其迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化，表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)大幅萎縮（工業(yè)產(chǎn)出增速?gòu)奈C(jī)前的3%大幅跌至-15%）、產(chǎn)能利用率急速下降（從危機(jī)前的79%大幅降至2009年5月的63.7%）、企業(yè)大量破產(chǎn)（破產(chǎn)申請(qǐng)案件從危機(jī)前的11.6萬(wàn)飆升至42.2萬(wàn)件）、就業(yè)大幅下滑（非農(nóng)部門(mén)總就業(yè)人數(shù)從危機(jī)前1.45億人大幅跌至1.34億人，失業(yè)率從5%飆升至10%），這個(gè)階段伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，股票市場(chǎng)也表現(xiàn)為一熊到底，標(biāo)普500從危機(jī)前的1562點(diǎn)腰斬至676點(diǎn)。
反觀中國(guó)，在政府的保駕護(hù)航之下，短期內(nèi)危機(jī)的沖擊更為緩和，復(fù)蘇也更為迅速。2009年，中國(guó)政府推出4萬(wàn)億刺激計(jì)劃，同時(shí)配合超級(jí)寬松的貨幣政策，2009年人民幣貸款達(dá)到天量的9.6萬(wàn)億元，比2008年翻了一倍還多。在此帶動(dòng)下，即便是在最困難的時(shí)期，中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)也一直在逆勢(shì)擴(kuò)張（2008年11月的最低增速5.4%比美國(guó)危機(jī)前的最高水平還要高），產(chǎn)能利用率的下滑幅度也明顯小于美國(guó)。相應(yīng)的，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)浪潮（破產(chǎn)的主要是中小企業(yè)，占主導(dǎo)地位的大企業(yè)尤其是國(guó)企基本沒(méi)有破產(chǎn)），城鎮(zhèn)就業(yè)也異常堅(jiān)挺。2009年的大規(guī)模刺激之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)人數(shù)均迎來(lái)了“復(fù)蘇的蜜月”，產(chǎn)能利用率也一度恢復(fù)至危機(jī)前水平。蜜月之下，上證綜指甚至迎來(lái)了一輪短暫的小牛市，從2008年11月1706點(diǎn)反彈至2009年8月的3471點(diǎn)，翻了一倍還多。
盡管看上去迅速“破舊”更加痛苦，但正所謂不破不立，“破舊”成功的美國(guó)逐步開(kāi)始“立新”，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都步入復(fù)蘇通道。相反，中國(guó)在經(jīng)歷的短暫的蜜月之后，卻開(kāi)始體會(huì)到推遲“破舊”帶來(lái)的嚴(yán)重后遺癥。
首先，2009-2010年的天量信貸刺激導(dǎo)致產(chǎn)能再度大幅擴(kuò)張，產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步惡化。由于外部金融危機(jī)來(lái)的過(guò)于突然，大規(guī)模刺激也迫不得已快速出手，很多項(xiàng)目并沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的可行性評(píng)估，項(xiàng)目的遴選和實(shí)施過(guò)程中也出現(xiàn)了不少腐敗問(wèn)題。結(jié)果就是無(wú)效投資大量增加，產(chǎn)能利用率從2011年開(kāi)始再度下滑。
其次，債務(wù)不僅沒(méi)有去化，反而再度大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)黑洞不斷吞噬信貸資源、居民收入和企業(yè)活力。美國(guó)在金融危機(jī)之后堅(jiān)定去杠桿，截至2013年，居民和企業(yè)部門(mén)的債務(wù)/GDP比率從2007 年的300%左右降至260%左右。但中國(guó)卻在政策的刺激之下逆勢(shì)加杠桿，居民和企業(yè)部門(mén)的債務(wù)/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%，其中主要是政府穩(wěn)增長(zhǎng)主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)加杠桿。居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業(yè)的自由現(xiàn)金流，擠占了大量信貸資源，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率高企，消費(fèi)和投資意愿不足，經(jīng)濟(jì)無(wú)法內(nèi)生復(fù)蘇。這也是2011年之后產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)增速再度回落的主因。
實(shí)際上，中國(guó)在90年代末亞洲金融危機(jī)期間曾有過(guò)破舊立新的成功經(jīng)驗(yàn)。朱镕基總理主政時(shí)期，堅(jiān)決化解產(chǎn)能過(guò)剩，清理債務(wù)，盡管短期內(nèi)造成了下崗潮和破產(chǎn)潮，但在市場(chǎng)出清之后，企業(yè)盈利能力和居民可支配收入都實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)，這和目前的緩慢去產(chǎn)能明顯不同。PPI可以作為產(chǎn)能出清的觀察窗口，只有當(dāng)PPI轉(zhuǎn)正之后，才意味著供求狀況恢復(fù)到合理水平，產(chǎn)能過(guò)剩得到有效緩解。上一輪去產(chǎn)能周期中，PPI先是深度下跌，然后連續(xù)為負(fù)31個(gè)月之后轉(zhuǎn)正，而本輪去產(chǎn)能周期中，PPI至今已30個(gè)月為負(fù)，轉(zhuǎn)正仍然遙遙無(wú)期。此外，值得注意的是，本世紀(jì)初的全球化紅利和人口紅利是上一輪快速去產(chǎn)能得以實(shí)現(xiàn)的重要條件，這一優(yōu)勢(shì)在目前也已經(jīng)喪失，甚至變成拖累，我們將在后文中詳細(xì)論述。
對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然推遲了產(chǎn)能出清和債務(wù)消化，但這場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)依然不可避免。只有當(dāng)產(chǎn)能利用率、居民和企業(yè)部門(mén)債務(wù)率恢復(fù)到正常水平之后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率才可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，全局性牛市才會(huì)最終出現(xiàn)。
總而言之，市場(chǎng)規(guī)律有時(shí)會(huì)遲到，但永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。盡管破舊的方式各不相同，但任何國(guó)家在任何時(shí)代都不可能擺脫“不破不立”的自然規(guī)律。
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