根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)，與股指期貨到期前大量減倉明顯不同，股指期權(quán)到期前市場上持倉量無遞減特征。大量的市場參與者有持有期權(quán)到期的需求，使得期權(quán)交割制度對投資者尤為重要。本文將從不同的角度論述股指期權(quán)采用現(xiàn)金交割的必要性。

　　期權(quán)產(chǎn)品兩類交割方式

　　在全球期權(quán)市場上，期權(quán)交割方式分為現(xiàn)金交割和實(shí)物交割兩類。期權(quán)現(xiàn)金交割，顧名思義，是指對到期未平倉的期權(quán)合約，以現(xiàn)金支付的方式來完成合約，并用交割結(jié)算價來計算交割盈虧。

　　舉例說明：某投資者持有一手當(dāng)月交割的行權(quán)價為2300點(diǎn)的滬深300看漲期權(quán)，假設(shè)到期交割結(jié)算價為2302點(diǎn)。那么投資者交割后收獲現(xiàn)金(2302-2300)*100元=200元，并扣除支付交割的手續(xù)費(fèi)。

　　考慮到保護(hù)投資者權(quán)益和促進(jìn)市場理性操作，境外市場普遍采取了以交易所代客戶自動行權(quán)的制度。投資者應(yīng)考慮到每個期權(quán)經(jīng)紀(jì)商的手續(xù)費(fèi)不同，可能因行權(quán)收獲小于手續(xù)費(fèi)支出導(dǎo)致自動行權(quán)虧損。對此交易所可以設(shè)置客戶放棄行權(quán)申請的制度。

　　期權(quán)實(shí)物交割，是指對到期未平倉的期權(quán)合約，期權(quán)賣方將標(biāo)的物以行權(quán)價格交割給期權(quán)買方，以實(shí)際標(biāo)的物進(jìn)行交割的方式來完成合約。期權(quán)的實(shí)物交割多用于 個股期權(quán)，當(dāng)看漲期權(quán)被行權(quán)后，期權(quán)的賣方需要把股票倉位交割給期權(quán)的買方。而股指期權(quán)實(shí)物交割需要交割一籃子股票，操作復(fù)雜且成本較高，可行性較低。

　　境外普遍采用現(xiàn)金交割

　　對全球成交最活躍的主要股指期權(quán)產(chǎn)品的研究發(fā)現(xiàn)，2011年全球成交量排名前八位的股指期權(quán)產(chǎn)品均無一例外地選用了現(xiàn)金交割方式，而且這八大股指期權(quán)產(chǎn) 品所占據(jù)的市場份額達(dá)到了95%。境外主要股指期權(quán)產(chǎn)品采用現(xiàn)金交割方式的主要原因是：對于以股票指數(shù)為標(biāo)的股指期權(quán)產(chǎn)品來說，現(xiàn)金交割成本低，操作便 捷、高效，從而廣為市場和投資者接受。

　　能有效規(guī)避交易風(fēng)險。對持有期權(quán)到期的交易者來說，交易風(fēng)險是需要特別注意的，其中的尖銳風(fēng)險 (Pin Risk)是一種國內(nèi)投資者并不熟悉卻又不容忽視的交易風(fēng)險。尖銳風(fēng)險指的是在臨近到期時，平值期權(quán)持有者因?yàn)闃?biāo)的價格在執(zhí)行價附近浮動，會很難預(yù)知期權(quán) 是否會被執(zhí)行而產(chǎn)生的風(fēng)險。下文會舉例詳細(xì)說明尖銳風(fēng)險，從該案例中也可不難看出現(xiàn)金交割是一種有效規(guī)避尖銳方法。

　　假設(shè)交割前某投資者 持有賣空1手行權(quán)價50美元的ABC公司實(shí)值看漲期權(quán)(對應(yīng)100手股票)，如果他判定到期時股價大約不會低于50美元，此時他可以提前買入100手股票 進(jìn)行風(fēng)險對沖。但是如果交割前三十分鐘ABC公司股價還在50美元平值附近，該投資者會面臨尖銳風(fēng)險：如果他買入100手股票，那收盤價在49美元時他不 需要交割任何股票給期權(quán)買方，他會承擔(dān)裸買入的股票開盤暴跌的風(fēng)險;如果他不買入股票，那么收盤價在51美元時他就會因?yàn)樾枰桓罟善倍喑?00手空頭 頭寸，承擔(dān)股票開盤上漲風(fēng)險。而現(xiàn)金交割不需要交割任何股票，規(guī)避了尖銳風(fēng)險，同時也避免了因尖銳風(fēng)險而引起的標(biāo)的物價格被倒逼至行權(quán)價格附近，導(dǎo)致期權(quán) 交割影響標(biāo)的物價格等現(xiàn)象。

　　自動行權(quán)便于操作。股指期權(quán)有很特殊的一點(diǎn)：股指期權(quán)持倉量不會隨著到期日臨近而遞減。大量的市場參與者需要交割，于是簡單便捷的期權(quán)交割方式就十分重要。現(xiàn)金交割的歐式期權(quán)慣例既是自動行權(quán)，這滿足了參與者進(jìn)行交割時操作簡便的需求。

　　經(jīng)過對歐美、港臺、韓國、印度六個市場研究發(fā)現(xiàn)：股指期貨持倉量隨著到期日的臨近呈現(xiàn)遞減變化，而股指期權(quán)持倉量在交割月份的后半段大多保持穩(wěn)定。分析 其原因，股指期貨的收益與標(biāo)的資產(chǎn)之間呈線性關(guān)系，與之相關(guān)的交易投資策略相對簡單。在境外股指期貨市場上有大量機(jī)構(gòu)采用跟蹤策略(Delta One)和對沖場外交易產(chǎn)品風(fēng)險而長期持有股指期貨，并且在當(dāng)月合約上建倉，在當(dāng)月合約臨近到期時進(jìn)行集中展倉的做法來達(dá)到長期持倉的目的，所以期貨到期 交割前會呈現(xiàn)持倉量的驟降。而相比之下，股指期權(quán)策略較為多樣化，因此在臨近到期日時持倉量較為平穩(wěn)。

　　計算容易理解，利于市場初期的發(fā) 展。中國作為新興的金融衍生品市場，在借鑒國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)時也需要充分考慮到本國國情。相對成熟的期權(quán)市場，新興的期權(quán)市場有著交割比例較低而個人投資 者較多的特點(diǎn)。采用現(xiàn)金交割使得計算容易理解，便于個人投資者正確預(yù)估持有期權(quán)頭寸到期時的交割損益。