由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前,他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策,導(dǎo)致股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當?shù)偷氖袌鰞r格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾,有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張,但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。
概述
描述普通股投資的困難之一,是股利在決定股票價值和價格中扮演的角色。不久前,人們認為真正的普通股投資者的主要興趣是獲得現(xiàn)金紅利,并要求它有足夠的數(shù)量,按期支付,持續(xù)增長。投資者承認,收益不可能全部用來支付紅利,應(yīng)采用一個百分比的界限。的確,這首先是因為典型的公司需要將它的一部分利潤再投資,以供公司正常的發(fā)展；其次,百分之百的支付政策——作為極端例子——必然會動搖股利。
一方面,投資者有按期獲得足夠數(shù)量紅利的愿望,另一方面,公司需要保留利潤以發(fā)展事業(yè)和增強財力。在過去,兩方面要求通過折衷的方式來解決。大多數(shù)經(jīng)營順利的公司被利潤的60％～80％支付紅利。然而,由于經(jīng)營者天生會將再投資置于支付紅利之前,他們經(jīng)常采取一種吝嗇的股利政策,導(dǎo)致股票股票幾乎經(jīng)常以被壓得相當?shù)偷氖袌鰞r格出售。這種股東期望和管理者的吝嗇之間的矛盾,有時會使股東在年度股東大會上提出可憐的主張,但是這些主張很容易被“管理者最知情”的標準反駁所封殺。
15年來,利潤中紅利的比重逐步下降。過去增長的紀錄越好,未來發(fā)展的前景就越明亮,投機者和投資者已逐漸接受了低股利支付政策。在理論上確定無疑的是,高利潤的企業(yè),具有良好的增長機會,通過將收益再投資,給股東帶來的好處比將這些收益支付給他們更大。成長的前景在口頭上愈來愈被強調(diào)的同時,通過股票市場,上述理論原則在實踐中被廣泛推行。在許多情況下,中意的股利率增長——甚至減少股利率,似乎并不影響市場價格。
這類發(fā)展的一個驚人的例子是得克薩斯儀器公司。1960年它的普通股價格從1953年的5美元升到256美元,同期它的每股收益從43美分升到3.91美元,并且沒有支付任何紅利（1962年現(xiàn)金紅利支付了,但那一年收益降到了每股2.14美元,股價驚人地落到了49美元的低點）。
另一個突出的例子是蘇必略石油公司。1948年,這個公司每股收益35.26美元,支付紅利每股為3美元,股價賣到235美元。1953年紅利減到1美元,而股價高到660美元。1957年,它根本沒有支付紅利,股價競達2000美元！當1962年每股收益49.50美元、支付紅利7.50美元時,這一不尋常的股票市價落到了795美元。
就成長型公司的股利政策而論,投資意見很不成型。我們的兩個大型公司——美國電話電報公司和IBM公司——的情況反映了相互矛盾的觀點。電話電報公司關(guān)注于公司證券良好的成長性,如事實表明1961年它的賣價是當年收益的25倍。雖然如此,公司股利政策仍將投資者和投機者的想法放在第一位,其股票市價對于股利率增長落空的謠傳有著較大的反應(yīng)。另一方面,IBM公司較少關(guān)心現(xiàn)金紅利的支付,1960年紅利僅相當于當年高點時股價的0.5％（在兩個事例中,股價都進行了分割）。
市場對現(xiàn)金股利政策的評價正形成以下原則：如果最初的重點不是放在成長上,這種股票就被稱作“收入股”,最初市場價格決定了它的股利率長期保留其重要性。在另一種情況下,明顯實行迅速成長戰(zhàn)略的股票首先由期望的成長率定價,如在下一個10年,其現(xiàn)金股利率多少會被排除在計算之外。
上面的闡述可以適當?shù)孛枋瞿壳暗膬A向,但它絕不是對所有普通股的唯一指導(dǎo),并且在大多數(shù)情況下都不是唯一的。實際上,許多公司處在成長和非成長型企業(yè)的中間狀態(tài)。在這樣的情況下,要認定成長性因素的重要性是困難的,并且市場的觀點每年都會改變。另外還存在著某些似是而非的東西,如要求企業(yè)為了更多地支付給股東現(xiàn)金紅利而放慢增長速度。一般情況下,股東對繁榮的關(guān)心較少些,對在過去越繁榮的公司,提高股利率、增加紅利的期望值越大。
我們由此相信,股東應(yīng)該要求他們的管理者,要么支付正常的股利（常規(guī)為2/3）,要么保證低分配不降低股票的市場價格,比如有與自己收益相適應(yīng)的價格,而不受低股利支付的影響。這樣的保證通常在公認的成長型公司中能夠做到,但在許多其他情況下,低股利支付明顯是使股票平均市場價格低于價值的原因,這里股東完全有權(quán)發(fā)牢騷。
一種吝嗇的政策常常使公司的負擔(dān)加重,因為它們的財務(wù)地位相當虛弱,它們需要所有或大部分的收益（加上折舊費）來償還債務(wù),彌補它們的流動資本。發(fā)生這種情況時,沒有多少股東能對它說什么,除非是批評管理者失職,將公司陷入如此財務(wù)困境。然而,有時相對不繁榮的公司以宣布擴展業(yè)務(wù)的理由壓抑了股利率。我感到,這樣一種政策在表面上是不合邏輯的。在股東接受有關(guān)方案前,管理者應(yīng)該作出完整的解釋和令人信服的說明。就過去的紀錄而言,沒有理由相信,所有者會通過把他們的錢投在一個業(yè)績平平的企業(yè)擴張中而得益。
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