案例II （選自1949年版）
標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力與照明（SP&L）優(yōu)先股,每股7美元（紅利累計(jì)至1947年末,每股90美元）；1947年12月31日價(jià)：106美元。
綜述
這個(gè)案例分析比其他證券分析更為復(fù)雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務(wù)錯(cuò)綜復(fù)雜的印象。那些不受投資中技術(shù)方面因素干擾的讀者可能會(huì)略過(guò)這一部分。為了簡(jiǎn)明起見(jiàn),我將扼要地進(jìn)行分析。
SP&L是公用事業(yè)控股公司系統(tǒng)中一家最好的公司,此系統(tǒng)由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的最優(yōu)先股和普通股。后者在許多公司擁有股份,其中最重要的是費(fèi)城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業(yè)的控股公司。
把SP&L系統(tǒng)復(fù)雜的組織精簡(jiǎn)或解散的計(jì)劃被長(zhǎng)期耽擱了,主要原因是由于標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初,證券交易委員會(huì)施加了一些壓力,以加快這一個(gè)工作的速度。
SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。
該表的關(guān)鍵部分是估算價(jià)值的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)選自一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的公用事業(yè)股分析家的研究報(bào)告,該報(bào)告由紐約證券交易所于1948年2月出版。它們由標(biāo)準(zhǔn)電氣公司系統(tǒng)的預(yù)計(jì)收益能力所推出,并按保守的比率資本化。所有標(biāo)準(zhǔn)電氣股票總價(jià)值的70%分配給最優(yōu)先股,25%分配給次級(jí)優(yōu)先股,5%分配給普通股。這個(gè)分配順序,反映了證券分析家們關(guān)于上市優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)在執(zhí)行實(shí)際計(jì)劃過(guò)程中是怎樣減少的觀(guān)點(diǎn)。
SP&L優(yōu)先股所示價(jià)值
根據(jù)上述資產(chǎn)評(píng)價(jià),SP&L有足夠的資金可以支付優(yōu)先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運(yùn)用這種方法,在每股106美元時(shí)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股會(huì)非常有利可圖,但有經(jīng)驗(yàn)的投資者將考慮到優(yōu)先股不會(huì)被完全付清的可能性。正因?yàn)槿绱?除了證券盤(pán)子較小或有利可圖,有經(jīng)驗(yàn)的投資者不愿意接受按計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)證券的理論。和106美元的價(jià)格相比,出現(xiàn)的損失會(huì)達(dá)到25%,但SP&L優(yōu)先股仍留有每股143美元的補(bǔ)償價(jià)值（1947年12月起優(yōu)先股加7美元股利）。
如果研究一下這樣活動(dòng)的歷史,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)SP&L優(yōu)先股價(jià)值的另一種情況。在1945年S.E.C通過(guò)的重組計(jì)劃中,其每股可送資本重組后的14.5股普通股,而標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的7美元優(yōu)先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價(jià)值比。雖然新計(jì)劃與舊的完全不同,但假定這些最優(yōu)先股的相關(guān)價(jià)值不會(huì)有明顯的變化,也是公平的。以1947年12月31日為基點(diǎn),標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股每股7美元的市價(jià)將會(huì)保證和SP&L上市股133美元的價(jià)格相對(duì)應(yīng)。事實(shí)表明,后一種股票在市場(chǎng)上被相對(duì)忽略了,大概主要是由于它不像標(biāo)準(zhǔn)電氣公司那樣出名。
結(jié)論
過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)過(guò)程延續(xù)時(shí),標(biāo)準(zhǔn)電氣7美元的優(yōu)先股最終的計(jì)算會(huì)比其賣(mài)價(jià)高得多。因此,作為結(jié)論,我認(rèn)為SP&L的優(yōu)先股最終有較好結(jié)果是合理的。
會(huì)對(duì)這個(gè)結(jié)論產(chǎn)生不利影響的危險(xiǎn)和障礙是什么呢？
首先,是時(shí)間問(wèn)題。沒(méi)有人能說(shuō)出在這種情況下要多久才能得出結(jié)果,是需要兩年呢還是更長(zhǎng)時(shí)間。雖然這足以投機(jī)者望而卻步,但對(duì)真正的投資者來(lái)說(shuō),這絕不是什么大問(wèn)題；如果價(jià)值在所顯示的價(jià)格附近變化,即使這個(gè)操作從1947年12月起用了3年時(shí)間,投資者也會(huì)對(duì)年收益非常滿(mǎn)意。
其次,是存在這樣的可能性,即當(dāng)工作還在進(jìn)行中時(shí),經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就惡化了,所屬公司股票價(jià)值急劇地下跌。危險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的,但在一定程度上,就公用事業(yè)普通股的一般性投資來(lái)說(shuō),其危險(xiǎn)性與之相比沒(méi)有什么不同。由于購(gòu)買(mǎi)的‘SP&L優(yōu)先股潛在價(jià)值大大地超過(guò)了它的目前價(jià)格,從而帶來(lái)了大量的邊際安全,所以公用事業(yè)因?yàn)榘l(fā)展不順利所導(dǎo)致的最終三產(chǎn)的可能性相對(duì)減少了。
依據(jù)對(duì)復(fù)雜情況的詳盡分析,這種廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)在絕大部分情況下會(huì)產(chǎn)生有利的結(jié)果。
結(jié)果（1953年增加）
標(biāo)準(zhǔn)電氣公司和SP&L重組計(jì)劃的耽擱比預(yù)期的要長(zhǎng)。然而在這期間,公司潛在的地位提高了,并且1949年SP&L公司優(yōu)先股價(jià)格在7美元時(shí),紅利重新開(kāi)始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元賣(mài)出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現(xiàn)金）,以面值支付了全部欠債,加上10美元的償債溢付,再加上紅利,總計(jì)每股214.65美元。
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