普通股的資產(chǎn)價(jià)值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價(jià)值）,扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán),按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價(jià)值,它的重要性是什么？幾十年前,人們認(rèn)為它是最重要的,正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的,凈有形價(jià)值是投資估價(jià)和投資決定的起點(diǎn),就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)。股票市場(chǎng)上,股票的價(jià)格完全按其他方式變化。價(jià)格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測(cè)”和股息率決定的。對(duì)典型普通股來(lái)說(shuō),要找到可用于資產(chǎn)面值的對(duì)市價(jià)的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發(fā)現(xiàn),雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn),卻以15美元的低價(jià)賣(mài)出；另一方面施樂(lè)普通股在87美元賣(mài)出,而回調(diào)時(shí)仍低于有形投資每股3美元的價(jià)。表22表明,在道.瓊斯工業(yè)股票中,巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價(jià)的一半賣(mài)出,而東方柯達(dá)卻以超過(guò)5倍這個(gè)價(jià)賣(mài)出。
在我們的想法里,決不愿意完全按資產(chǎn)價(jià)目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對(duì)這一點(diǎn)認(rèn)真研究了幾年之后,我不再輕易地建議將低于價(jià)格的資產(chǎn)價(jià)值的巨大虧損看作證券估價(jià)的“負(fù)面因素”。
如果資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了收益率價(jià)值,投資者對(duì)此幾乎不會(huì)感興趣,因?yàn)槿鄙傧喈?dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而,應(yīng)該注意那些流動(dòng)資產(chǎn)凈額或者流動(dòng)資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收益率價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)格的例外情況。這不會(huì)發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司,但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會(huì)發(fā)生。在這些公司中,我們經(jīng)?？吹?普通股只是在低于公司的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值而不少于其商譽(yù)價(jià)值時(shí),銷(xiāo)售才好一些。
在這一點(diǎn)上,股市評(píng)價(jià)與私人企業(yè)評(píng)價(jià)之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中,如只有少量權(quán)益時(shí),其價(jià)值會(huì)被評(píng)為最低水平,這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個(gè)整體不再能引起人們的興趣時(shí),人們常常會(huì)不顧企業(yè)所有其他財(cái)產(chǎn),而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值很多的價(jià)格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級(jí)企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣(mài)出時(shí)少于流動(dòng)資金的情況,甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價(jià)賣(mài)出時(shí),也沒(méi)人注意到這個(gè)事實(shí)。在1947年至1949年,甚至從1940年開(kāi)始,就有大量的同類(lèi)股票上市,它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年,當(dāng)普通市場(chǎng)處于高水平時(shí),售價(jià)低于流動(dòng)資金的公司仍大量地存在,而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié),我曾列出了一些屬于大類(lèi)的廉價(jià)證券。
在評(píng)價(jià)和選擇普通股時(shí),我建議把過(guò)量的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值作為一個(gè)明確的“增長(zhǎng)因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值具有令人滿意的收益能力,它就提供了有力的購(gòu)買(mǎi)理由。對(duì)那些堅(jiān)持將此放入公式的人,我建議在評(píng)價(jià)時(shí),將流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)收益能力價(jià)值量的一半加入到收益能力價(jià)值中去。
在以前,用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初,能用的例子不多,如果用了,也只具有一些可疑的獨(dú)特性。不過(guò),正如我所寫(xiě)的,我將會(huì)用一些當(dāng)前的示范例子來(lái)闡述這個(gè)問(wèn)題。
1964年3月,Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣(mài)出。在這以前的5年里,它的收益相對(duì)比較少,每股賬面價(jià)值50美元,平均收益1.50美元。在1963年,每股平均收益1.03美元,獨(dú)立的流動(dòng)資金大約每股30美元,而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評(píng)價(jià)者估計(jì)每股長(zhǎng)期收益1.50美元,并給18美元的收益能力價(jià)值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議,他會(huì)再加上18美元和30美元的流動(dòng)資金價(jià)值之間差值的一半,也就是說(shuō),相對(duì)比較合適的估價(jià)是每股24美元。
我不能自信地預(yù)測(cè)購(gòu)買(mǎi)單一上市的股票,像1964年3月Burton-Dixie的價(jià)格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合,那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。
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