讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認為“足價”購買證券有三個重要范疇：（1）外國債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級的普通股,當然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價”,意指其價格接近債券或優(yōu)先股的標準價格,以普通股情況,它表現(xiàn)出來企業(yè)合理的商業(yè)價值。大量的防御型投資者不管價格如何而使這些范疇失??；進攻型投資者僅在廉價時購買它們,我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價值1/3的價格。
如果所有投資者在這些事情上接受本書的指導將會發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個問題,我沒有什么要補充的。在投資等級上,優(yōu)先股將完全被公司所購買,例如保險公司,它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。
我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級普通股領域。如果大多數(shù)投資者持防御的策略,根本不買這些證券,這個領域可能的買者就受到嚴重的限制。更進一步,如果進攻型投資者僅在廉價水平購買它們,那么這些證券賣價將注定低于其真實的價值,除非它們被不理智的購買。
這也許是嚴酷的,甚至是不太道德的,可作為事實,我們僅僅承認這個領域在過去35年的大部分時間里所發(fā)生的事情。大部分次級證券,波動于中心略低于它們真實價值的價格。時常它們達到甚至超過其價值,但這發(fā)生在牛市上,此時,實際經(jīng)驗教訓會告訴人們支付給普通股流行的價格。
所以,我只是建議進攻型投資者要認識到這個生活中的事實,進取性投資是靠次級證券過活的,它們接受市場中心價格水平,這種價格通常是指導他們購買證券的價格。
但是,這里存在著似是而非的問題,一般優(yōu)先的次級公司也許完全與一般的工業(yè)領頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩(wěn)定性,它也許就會創(chuàng)造出依靠增長的可能性。因此,對許多讀者來說,它可以不合邏輯地形成對充滿“企業(yè)價值”的次級證券的所謂“非理性”購買。我認為最有力的邏輯是經(jīng)驗,歷史最終清楚地表明,投資者可以憑經(jīng)驗預期滿意的結(jié)果。一般地說,作為次級普通股,私人所有者只購買價格低于其價值的。價格低于其價值,這就是廉價的標準。
最后對普通的“外界”投資者說幾句。能控制次級公司的人,或擁有部分控制力的人,按同樣的策略購買股票完全是理所當然的,有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣,地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內(nèi)部人和外部人的之間的差異變得更重要,而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個獨立公司的股票在一般價值上與控股集團的股票一樣大,這是一流的或領頭公司的一個基本特征。次級公司分立股票的一般市場價值實質(zhì)上低于控股集團的股票。因為在這方面,股東與管理者的關(guān)系問題以及內(nèi)部股東與外部股東之間的關(guān)系問題,次級公司比起一流公司來變得更重要,爭論也更多。這方面內(nèi)容將構(gòu)成后面的章節(jié)。
在第5章末尾,本書介紹了造成在一流公司與次級公司之間不容變通的差異的困難,許多普通股在這個范圍內(nèi)可以完全呈現(xiàn)出中間價格行為。一個以相對它潛在的或評估的價值少有折扣的價格買入的證券,不是不合邏輯的,理論上它離一流公司僅有很小的距離,并且在不太遠的將來,它可以獲得無限制的等級。
因此,一流公司與次級公司證券之間的差異不需要分得太清晰,否則,質(zhì)量上一點小的差別就會在價格確定上帶來大的不同。據(jù)此,我認可在普通股等級上持中間立場,雖然我在投資者策略選擇上反對持中間立場。對于這種顯而易見的矛盾,我的理由如下：對于一類證券的不確定的觀點不會帶來大的損失,因為這種情況是例外的,并且在緊急關(guān)頭并無大量的交易。投資者對防御還是進攻的策略選擇主要取決于自己。在進行這種基本決策時,錯誤和折衷是不被允許的。
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