廉價證券的購買
我對廉價證券的定義為：它是一種建立在事實(shí)分析的基礎(chǔ)上,表現(xiàn)出持有比出售更有價值的證券。它包括債券和以相當(dāng)?shù)蛢r出售的優(yōu)先股以及普通股。哪一種股票會符合這個定義而不存在大的矛盾呢？廉價股怎樣上市才好呢？投資者是如何從中獲利的呢？
發(fā)現(xiàn)廉價的普通股有兩種方法：一是通過我提供的評價方法。這種方法我將在第10章詳加論述。值得注意的是,這種方法依賴于大量的有關(guān)未來收益和增值的統(tǒng)計(jì),這些都要通過特別發(fā)表的可用數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)。如果價值完全超過市場價格,并且投資者有利用技術(shù)的自信,那么他可以把這種股票看作是廉價的。第二種方法是對一個私人企業(yè)價值進(jìn)行測驗(yàn)。這種價值常常首先取決于所期望的未來收益,其結(jié)果也許完全和第一種方法相同。第二種方法把更多的注意力放在實(shí)際的資產(chǎn)價值上,特別強(qiáng)調(diào)凈流動資產(chǎn)或流動資本。
通過這些標(biāo)準(zhǔn)來衡量,當(dāng)市場處于低價位時,大比例的普通股便是廉價股（一個典型的例子是通用汽車股票,當(dāng)1941年它以低于30美元出售時,僅相當(dāng)于1964年的5美元。獲益一直超過4美元,并支持3.5美元或更多的紅利）。的確,現(xiàn)行的收益和近期的前景也許都差,但對未來平均情況的穩(wěn)健的評價卻預(yù)示著其價值遠(yuǎn)超過現(xiàn)行支配價格。因此,有勇氣的明智的人在蕭條的市場上不僅用經(jīng)驗(yàn)來證明自己,而且采用合理的價值分析方法去辨識真?zhèn)巍?/span>
因股票循環(huán)出現(xiàn)廉價所產(chǎn)生的市場,說明幾乎完全相同的市場水準(zhǔn)中有許多獨(dú)特的廉價股的存在。市場喜歡將山頭平成鼷鼠丘,將普通的起伏夸張成較大的盛衰,甚至僅僅因?yàn)槿狈εd趣或熱情也會迫使價格降到荒謬的低水平。因此,我們觀察股票價值是否低估有兩個主要的來源：（1）確切的令人失望的結(jié)果；（2）長期被忽視、誤解或受冷落。
但是,如果考慮到個股的獨(dú)特性,這兩點(diǎn)都不能被依賴為成功的普通股的投資指南。是否能確定現(xiàn)行令人失望的結(jié)果只是暫時的？當(dāng)然,我能夠提供所發(fā)生的突出的例子。鋼鐵股票通常在循環(huán)漲落上是有名的,靈敏的投資者,在低價時能吸納它們,在有良好利潤的繁榮期出售它們。一個更近的和值得一看的例子是由克萊斯勒公司提供的（見表18）。
如果這是投票收益變動的標(biāo)準(zhǔn)行為,那么股票市場上賺取利潤將是一件容易的事。不幸的是,我們能夠引證許多在收益和價格上衰退的例子。一個例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益,有85美元的高價,然后收益異常地衰弱了6年；1962年價格落到23.5美元；隨后在33美元時被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克萊斯勒普通股收益和價格（以美元為單位）
年份 收益/股 高（H）或低（L）價 價格/收益
1952年 9.04 H98 10.8
1954年 2.13 L56 26.2
1955年 11.09 H101.5 8.8
1956年 2.29 L52（1957年） 22.9
1957年 13.75 H82
1958年（延期）3.88 L44
1963年 17.006 H199.5（注b） 11.6
a. 1962年低到37.5 b. 考慮股票分割金額較小。
類似的許多經(jīng)驗(yàn)告訴投資者,在作購買決策時,僅僅根據(jù)收益和價格減少的信息是不夠的。較低收益值不總是出現(xiàn)在利潤的退步上,大公司股票的購買對于我們似乎是一臺測深機(jī)的操作。這在克萊斯勒無疑將排除大多數(shù)賺錢的機(jī)會,因?yàn)樵谠愀獾哪觐^,收益比價格落得更多,所以市盈率（D/E）增長了（見表18）。但是我對讀者保證——無疑是一再重申——在“后視利潤”和“實(shí)際貨幣利潤”之間存在完全不同的區(qū)別。我確定懷疑像克萊斯勒一類顛簸的航船對于進(jìn)攻性投資者的操作是否是合適的例子。
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