僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的。
進攻型投資者應(yīng)從與防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。
進攻型投資者應(yīng)從防御型投資者相同的基礎(chǔ)開始,即在高等級債券和以合理價格購買的高等級普通股之間進行資金的分配。他將準(zhǔn)備擴充范圍,以便投資于其他類型的證券,但在每種場合,他都需要對選擇有一個合理的推斷。用有條理的方式討論這個主題存在著困難,這是由于對進攻型操作沒有唯一的或理想的模式。選擇的領(lǐng)域是很廣的；選擇不僅依賴于個人的能力和工具,而且可能同樣依賴于他的興趣和偏好。
對進攻型投資者最有用的是采取一種消極的方式。讓他將高等級優(yōu)先股留給合伙購買者,讓他避開低等級的債券和優(yōu)先股,除非能以廉價水平購買它們,這通常意味著以低于賬面價值至少30%的價格購買。他將會讓其他人購買外國政府債券,即使收益可能是誘人的。他也將注意所有類型的新證券,包括可轉(zhuǎn)換債券和似乎十分誘人的優(yōu)先股以及最近幾年的有很好收益的普通股。
對標(biāo)準(zhǔn)債券投資,進攻型投資者將會盡量采用防御型同行建議的模式,并在可以得到大約4.5%的收益的一等納稅證券和其長期收益高達(dá)3.5%的高質(zhì)量的免稅債券之間做出選擇。
二等債券與優(yōu)先股
現(xiàn)在,我們應(yīng)該討論投資于二等債券的問題,很容易發(fā)現(xiàn)這些債券產(chǎn)生的任何指定的回報率可以8%或更高。在一等和二等債券之間的主要不同于收益與利息相比的倍數(shù)。例如,在1964年早期,芝加哥、密爾沃基、圣保羅和太平洋公司回報率為5%的債券,價格68美元,收益率7.35%。但是, 1963年鐵路稅前收益僅是其債券全部利息支出的1.5倍,違背了我們關(guān)于有著良好防范的鐵路債券其公司收益要高于債券利息5倍的期望。
許多投資者購買這種類型的債券,是因為他們“需要收入”,并且不能在由頂級債券所提供的不多的回報上取得進展。經(jīng)驗清楚地表明,僅僅由于收益誘人而去購買缺乏足夠安全性的債券或優(yōu)先股是不明智的（這里,“僅僅”意指債券沒有以大的折扣出售,因而不會提供資本價值巨大的收益機會）。當(dāng)這樣的公債券以全價購買,即比100低不了幾點,那么,在將來某一個時候,持有者看到一個低得多的行市的可能性是很大的。當(dāng)不好的業(yè)務(wù)或不好的市場出現(xiàn)時,這種類型的債券對一段時間的嚴(yán)重下跌會非常敏感；利息和紅利的支付經(jīng)常被延期或至少處在危險之中,即使操作根本不壞,也經(jīng)常有明顯的價格弱點。
作為對二等質(zhì)量優(yōu)先股這個特點的特殊說明,讓我們總結(jié)一下1946年至1947年10種鐵路收入債券的價格行為。這些債券包含了在1946年以96美元或更高價格出售的債券,它們的高價平均是102.5美元。在隨后的年份中,該組債券所記錄下來的低價平均僅為68美元,在極短的時間內(nèi),市場價值損失了1/3。很奇怪的是,國家鐵路顯示1947年比1946年收益好得多；因此,劇烈的價格下跌是與商業(yè)圖表反向的,是整個市場廉價銷售的反映。但應(yīng)指出,這些收入債券的跌落比道.瓊斯工業(yè)股圖表中的普通股的跌落比例（大約23%）更大。顯然,在超出100美元價位上購買這些債券的購買者不可能期待在證券市場的進一步上升中有任何程序的分享。唯一有吸引力的特點是收益,平均大約為4.25%（與其相反,一等債券為2.50%,年收入高出1.75%）。然而,這些二等債券的購買者冒著損失相當(dāng)一部分本金的風(fēng)險而只獲得很小的年度收入,結(jié)局就太快且太平淡了。
上面的例子需要我們重視在“商人投資”綽號下流行的謬論。它們認(rèn)為,購買公債券比高等級證券所得的收益更大,并且具有相應(yīng)的更大的風(fēng)險。在交易中,如果僅僅為了1%或2%額外的年收入,而接受公認(rèn)的損失本金的可能性,它就是一件壞事情。如果你愿意承擔(dān)一些風(fēng)險,你應(yīng)該肯定,如果事情進展良好,你首先能夠在本金值上取得相當(dāng)大的收益。因而,以賬面價值出售的收益率為5.5%或6%的二等債券幾乎總是一個壞的購買。價格為70美元的同樣的證券可能更有意義,如果你有耐心,你將可能在那個水平上購買它。
二等債券和優(yōu)先股擁有兩個相矛盾的性能,明智的投資者必須清楚地記在心里。在壞的市場,幾乎所有的證券都經(jīng)受著一段時間的嚴(yán)重下跌；另一方面,當(dāng)好的條件重現(xiàn)時,大量的證券又重新回到它們的價位。當(dāng)股市不利時,優(yōu)先股已經(jīng)幾年沒有支付股息了,這是真實的情況。作為30年代持續(xù)蕭條的結(jié)果,40年代初有大量的此種股票。在1945年至1947年戰(zhàn)后繁榮時期,這些大的累積優(yōu)先股中的許多或者以現(xiàn)金或者以新的證券支持,并且本金也經(jīng)常被償還。結(jié)果,大量利潤被那些在幾年前購買這些證券的人所獲得,而當(dāng)時這些證券無人理睬并被低價出售。
在整個賬目中,二等高級債券可得到的高收益將證明已經(jīng)彌補了不可挽回的本金損失,這一點可能是真的。換句話說,一個以它們的開價購買所有這種證券的投資者,最終可能過得很好,就像將自己限于一流質(zhì)量證券的投資者一樣,甚至稍微更好一點。（在國家經(jīng)濟研究局指導(dǎo)下所進行的精心統(tǒng)計和研究表明,情況確實如此。）
要是沒有實際目的,問題就很不切題。無論結(jié)果如何,當(dāng)二等債券的價格突然下跌時,以全價購買它們的購買者將會焦慮和煩惱。更進一步,他不可能購買足夠的證券以保證一個平均結(jié)果,他也不能夠留出大量收入的一部分以彌補或“分期償還”那些已被證明是永久的資本損失。最后,如果長期經(jīng)驗證明在下一個弱市可能以70美元或更少的價格買到股票,
那么就一般意義上講,應(yīng)該禁止以100美元左右的價格購買。
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